備忘録(2025/10/9)
●企業
フェラーリ、株価一時16%安-慎重な利益見通し受け上場以来の下げ幅Bloomberg
●マクロ
自民・高市総裁、行き過ぎた円安を誘発するつもりはないBloomberg
NY連銀総裁は年内の追加利下げ支持の考え、労働市場の動向注視-NYTBloomberg
消えないAIバブル懸念-エヌビディアとOpenAIの投資還流で市場膨張Bloomberg
人工知能(AI)向け半導体で圧倒的シェアを占める米エヌビディアは2週間前、対話型AI・ChatGPTを展開する米OpenAIに最大1000億ドル(約15兆2000億円)投資すると発表した。次世代AIの基盤となるデータセンター整備を目指す動きだ。
大規模データセンター構築に向け、エヌビディア製の先端半導体を数百万単位で調達する約束が同時に交わされた。この合意は、OpenAIへの投資資金が半導体購入を通じてエヌビディアに「還流」する性質を帯びると直ちに批判を浴びた。
批判にひるむことなく、OpenAIは今週に入るとエヌビディアのライバルの米半導体メーカー、アドバンスト・マイクロ・デバイセズ(AMD)とも同様の提携で合意したと明らかにした。数百億ドル相当のAMDの先端AI半導体を導入し、データセンターを構築する。OpenAIはAMDの大株主になる権利も獲得した。
OpenAIはエヌビディア、AMD、オラクルとAIコンピューティング契約を締結し、総額は1兆ドルを上回る可能性がある。OpenAIはその一方で、現金を急速に消費し、キャッシュフローがプラスになるのは数年先になる見通しだ。
黒字化の道筋が定まらない技術にこれほど巨額の資金が、これほどハイペースで投じられた例は過去にない。しかも多くの場合、これらの投資はエヌビディアとOpenAIという2社に行き着く。両社が関わる投資契約や提携が最近相次ぎ、複雑に絡み合うビジネス取引が、巨大なAIブームを人為的に支えているという不安が募る。
AIインフラ構築と刺激的な宣伝効果は、債券・株式から不動産・エネルギーに至るまで経済のあらゆる分野に波及している。
3年前にAI投資ブームの火付け役となった両社は、その後もクラウド会社やAI開発企業、スタートアップと大型提携を重ね、ブームを持続させてきた。けれどもその過程で、市場を膨張させ、数多くの企業を運命共同体とすることで、AIバブルのリスクを高める役割を果たしてきた様子がうかがえる。
モーニングスターのアナリスト、ブライアン・コレロ氏は、エヌビディアのOpenAIへの投資について、「もし1年後にAIバブルが崩壊したとすれば、今回の取引がその初期の目印かもしれない。事態が悪化する場合、還流的な関係が作用したと考えられる」との見解を示した。
AIブームの期間を通じて、エヌビディアの派手なディールメーキングを巡るうわさ話が後を絶たない。同社はAIスタートアップ数十社に資金を投じ市場を支えたが、それらの多くが自社モデルの開発・運用でエヌビディアの画像処理半導体(GPU)に依存している。
OpenAIも一部スタートアップに出資しており、その中には同社のAIモデルを基盤にサービスを構築する企業も存在する。AI開発がより資本集約的段階に入る中で、両社が関係する契約の規模が著しく拡大し、影響をもはや無視できなくなった。
エヌビディアとOpenAIが1000億ドルの投資契約を公表した翌日、OpenAIは米国内でのデータセンター建設に向け、オラクルと3000億ドル規模の別の契約を締結したことを確認した。オラクルは、それらの施設で調達するエヌビディア製半導体に多額の支出を行う予定で、同社に再び資金が還流する。
ただこうした巨額投資からオラクルが十分な利益を得られないのではないかという疑念が7日に浮上した。テクノロジーニュースサイトのジ・インフォメーションによると、最新四半期のエヌビディア製チップ搭載サーバーのレンタル収入は約9億ドルに上ったが、売上高1ドル当たりの粗利益は14セントにとどまった。オラクルの株価は報道を受けて下落し、市場全体にも影響が及んだ。
エヌビディアの広報担当者は「当社が出資する企業にエヌビディアのテクノロジー利用を要求することはない」と説明。OpenAIにもコメントを求めたが、これまでのところ返答はない。
バーンスタイン・リサーチのアナリスト、ステーシー・ラスゴン氏はOpenAIのサム・アルトマン最高経営責任者(CEO)に関し、「世界経済を10年間破壊する力も『約束の地』に導く力もある。どちらの運命か今は分からない」と投資家向けリポートで指摘した。
中国の秋の大型連休中の旅行支出が3年ぶりの低水準となったことが9日、明らかになった。中国政府のデータを基にロイターが算出した。
それによると、連休中の旅行1回当たりの平均支出額は911.04元(113.52ドル)と、前年比0.55%減少した。新型コロナの大流行に伴うロックダウン(都市封鎖)で落ち込んだ2022年の680.6元に次ぐ低水準となった。
中国文化観光省は9日、8日までの8連休中の国内旅行者数は延べ8億8800万人だったと発表した。今年は中秋節と国慶節が重なったため例年よりも長い連休となった。昨年の7連休では旅行者は7億6500万人だった。
連休中の国内旅行支出は8090億元(1135億2000万ドル)と、昨年より約15%増加した。
シティのアナリストは8日付のメモで、長距離旅行が回復した結果、休暇期間中の活動は全体的にほぼ正常に戻ったと指摘した。 「しかし新たな成長の勢いは鈍化しており、株価上昇による資産効果の証拠もほとんど見られない」と述べた。
中国株が10年ぶりの高水準を記録したことで消費増加への期待が高まっていた。しかし野村のアナリストは今週、株高による消費への影響は年内は限定的になる可能性が高いとの見方を示していた。
連休中の映画興行収入はヒット作の公開がなかったため大きく落ち込んだ。 全国の興行収入は18億3500万元と、昨年の7連休中の21億0500万元から12.8%減少した。
映画チケットのオンライン販売を手がける猫眼(1896.HK), opens new tabのデータによると、今年の興行収入は23年の国慶節休暇中の8日間(27億3500万元)と比べて3分の1近く減少した。
債券市場は米国、ユーロ圏、日本の財政状況を引き続き注視しており、最近の超長期国債の利回り低下は一時的となるかもしれない。今年人気を集めた利回り曲線(イールドカーブ)の長短金利差拡大、つまり「スティープ化」取引に対する関心が再び高まる可能性がある。
投資家は、財政支出を増やす、あるいは財政規律を十分に引き締めていないと見られる政府に対して迅速に反応し、長期国債を売却して長期金利を押し上げ、いくつかの国で借り入れコストが数十年ぶりの高水準に達した。しかしながら、短期の国債に対してはより寛容な姿勢を示している。
6日は不安定な政治情勢が市場を揺さぶり、日本の超長期国債の利回りは過去最高を更新し、フランス国債の利回りも16年ぶりの高水準に接近した。一方で期間が短めの国債の利回り上昇は控えめだった。
<財政への圧力>
こうした動きは「イールドカーブのスティープ化」と呼ばれ、今年の債券市場で突出した取引となっている。ドイツ国債は10年物と30年物の利回りのスプレッドが36ベーシスポイント(bp)拡大し、米国債は37bp、日本国債は40bp程度拡大した。これらのスプレッドは9月初めにピークに達した後で、現在はいったん縮小している。
ドイツは今年初め、インフラと防衛に支出を増やすため財政規則を見直した。政府債務の国内総生産(GDP)に対する比率を60%から70%に引き上げると見込まれている。隣国フランスは政治危機で混乱が生じており、財政がその中心的な課題となっている。
そうした中で、オランダは制度改革によって年金基金が長期債を大量に保有する必要がなくなる。ユーロ圏債券に対する主要な需要源が減少すると予想されている。
米国、ユーロ圏、日本、その他の国々の国債発行当局はこうした事態に対応し、期間の短い国債の発行を増やして長期債の発行を削減することで、長期債のボラティリティと下落を回避しようと取り組んでいる。
米債券運用会社パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー(PIMCO)のポートフォリオ・マネージャーのコンスタンティン・ファイト氏は、これまでのスティープ化は中央銀行の政策変更によるところもあったと説明。「当社はドイツと米国について、依然としてスティープ化取引を好んでいる。ただ、カーブはほぼ正常化したためエクスポージャーを減らした」と述べた。
<米国のリスク>
米国の議論は国債発行の増勢だけにとどまらない。現在のコンセンサスでは関税に伴う物価上昇圧力は一過性に終わる見通しだが、それでもインフレ懸念と米連邦準備理事会(FRB)の独立性を巡る懸念はある。
いずれの懸念もイールドカーブを一段とスティープ化させる可能性がある。FRBがトランプ大統領による利下げ圧力に屈したと見なされる場合、インフレ期待と利回りを押し上げかねない。
PIMCOなどの見方では、米国債のイールドカーブは、FRBの独立性が維持され財政赤字が米政府の想定に近い水準にとどまる、つまり一段のスティープ化は限られそうだとの前提を反映している。
<日本の超長期利回り上昇>
米国の政府債務がGDPの約120%、日本の政府債務がGDPの230%に達しているにもかかわらず、依然として超長期国債への投資意欲はある。
PIMCOのコンスタンティン氏は「日本国債のスティープ化は生命保険会社向けの新しいソルベンシー・マージン比率規制によるところが大きい。生保各社は従来ほど大量の長期債を保有する必要がなくなっている」と述べた。「日本国債の10年物と30年物のカーブは世界的な文脈で見ても異例であるだけでなく、過去の国内のカーブに照らしても妥当な水準を大きく上回っている」という。
三菱UFJフィナンシャル・グループ(MUFG)(8306.T), opens new tabなどの大手金融機関5社のトップは、都内で開催されたシンポジウム(日本経済新聞社主催)で、日本の国債格下げリスクについて「当面は低い」との見解で一致した。一方で、近く発足する見通しの新政権には財政健全化への継続的な取り組みと市場との対話を求めた。
三井住友フィナンシャルグループ(8316.T), opens new tabの中島達社長は、税収増加とインフレ傾向による債務負担の軽減を挙げ、「足元ではソブリンリスクはむしろ和らいでいる」と説明。自民党の高市早苗新総裁の「ワイズスペンディング(賢い支出)」といった発言が財政規律維持への安心感につながっているとの見方を示した。
MUFGの亀澤宏規社長は、少数与党政権が続いて財政拡張に動けば「リスクが出てくる」と指摘。今後の財政運営や政治情勢で市場が格付けに先行して反応する可能性があるとし、「マーケットの声をよく聞いていただきたい、そのことが非常に大事」と話した。
みずほフィナンシャルグループ(8411.T), opens new tabの木原正裕社長は、政府には成長と財政の両立を意識し、財政健全化への取り組みを継続して市場に丁寧に発信することが重要だと語った。
また、日銀の金融政策について、MUFGの亀澤社長は「利上げの方向でいく」と基本的に正常化へ向かうと予想。米国経済の行方には注視していく必要があるとした。SMFGの中島社長は、「日本の金利正常化はまだまだ序盤戦で、野球に例えれば、まだ2回の裏ぐらい」との見方を示した。
自民党の高市総裁就任以降、株式市場では日経平均株価が連日高値を更新している。野村ホールディングス(8604.T), opens new tabの奥田健太郎社長は、日本企業の統治改革などに触れた上で、地政学リスクによって「アジアのオルタナティブ投資先として日本の注目度が高まっている」との見方を示した。デフレ脱却への確信と円安の進行などにより、海外資金の流入は当面続くとした。
大和証券グループ本社(8601.T), opens new tabの荻野明彦社長は、同社の日経平均の年末見通しを4万9000円に上方修正したといい、新政権にも「資産所得倍増プラン」などの政策を着実に継承するよう求めた。さらに、日米関係の強化や通商協議の深化による関税引き下げなど、外交面での成長戦略も重要だと話した。
中国が輸出規制を強化したことを受け、米国の希土類および重要鉱物の採掘会社の株価は木曜日に急騰し、トランプ政権が国内サプライチェーンの構築にさらに積極的に投資するだろうとの市場の憶測が高まった。
中国商務省によると、北京は現在、国産レアアースを0.1%以上含む製品の輸出に外国企業による許可取得を義務付けている。また、中国の採掘、精製、あるいは磁石リサイクル技術を利用する企業にも輸出許可が必要となる。
「ホワイトハウスと関係機関は、予告なしに発表され、明らかに世界の技術サプライチェーン全体を管理するために導入された新しい規則の影響を綿密に評価している」と政権当局者はCNBCに語った。
中国は、今月下旬に韓国ソウルで開催されるアジア太平洋経済協力会議(APEC)首脳会議に合わせて、習近平国家主席とドナルド・トランプ大統領の会談が予定されていることに先立ち、これらの制限を課した。レアアースは、北京とワシントンの貿易交渉における主要な争点となっている。
「チキンゲーム」
ホワイトハウスと米国の重要鉱物業界は、中国が市場を操作して外国企業の競争を阻害していると非難している。レアアースは、米国の兵器プラットフォーム、ロボット工学、電気自動車、電子機器など、様々な用途に不可欠な原材料である重要鉱物の一種である。
トランプ政権は今年、中国に対抗する国内サプライチェーンの強化を目指し、MPマテリアルズ、リチウム・アメリカズ、トリロジー・メタルズの株式を取得した。
USAレアアース・アンド・エナジー・フューエルズはホワイトハウスと契約を結んでいないが、両社のCEOはCNBCに対し、トランプ政権と緊密に連絡を取り合っていると語った。
「この市場を構築するには多くのプレーヤーが必要になるだろう」とUSAレアアースのCEO、バーバラ・ハンプトン氏は10月2日にCNBCに語った。
エバーコアISIのアナリスト、ネオ・ワン氏は木曜の顧客向けメモで、中国の輸出制限は「韓国での米朝首脳会談の合間に習主席がトランプ大統領と会談するための強い立場を確保するのに役立つ」と述べた。
「北京とワシントンは、4月と5月に行われた前回の輸出規制の応酬で厳しい教訓を学んだが、中国の政治体制に根ざしたより強い痛みへの耐性は、チキンゲームにおける中国の脅しの信憑性を高めている」と王氏は記した。
ドナルド・トランプ米大統領は長年にわたり、日本が「不公正な貿易慣行」を行っていると非難してきたが、この批判は彼が不動産王だった時代にまで遡る。
3月、トランプ大統領は再び日本を名指しし、日本が不公平な貿易優位を得るために自国の通貨を弱体化させていると非難した。「日本の指導者たちに電話し、自国通貨の切り下げと崩壊を続けることはできないと伝えた」とトランプ大統領は述べた。
報道によれば、当時の石破茂首相は国会で、日本はいわゆる「通貨切り下げ政策」を追求していないと述べたという。これは故安倍晋三氏を含む前任者たちがトランプ大統領との会談で強調していた点だ。
現在、安倍首相の子分である高市早苗氏が世界第4位の経済大国の舵取りを担う態勢にある中、同じ懸念が再び頭をもたげる可能性がある。
高市氏は、緩和的な金融政策、財政出動、構造改革を掲げた安倍首相の経済戦略「アベノミクス」の信奉者として広く知られている。
昨年の自民党総裁選で、彼女は日本銀行の金利引き上げ、ひいては円高につながる計画を批判した。
市場はいわゆる「高市トレード」で反応し、日経平均株価を押し上げた。
記録的な高値に達し、円はドルに対して150円を超える水準まで下落した。
150円台は心理的にも政治的にも敏感な水準です。円が150円台を下回ると輸入コストが上昇し、家計の生活費負担が深刻化することから、日本当局はこれまでも警告を発したり、為替市場に介入したりしてきました。
円安は、トランプ氏のお気に入りの論点の一つである、米国を犠牲にして日本が過小評価された通貨から利益を得ているという主張を復活させる。
しかしアナリストらは、高市首相はワシントンとの関係悪化を避けるため、経済政策には慎重になる可能性が高いと指摘している。
三井住友銀行のチーフFXストラテジスト、鈴木博文氏は、年初以来、米ドルと円の為替レートは概ねレンジ内で推移しており、円は下落傾向にはないと述べた。
同氏は「いわゆる『高市トレード』は現在、初期段階では円安方向に傾いているが、約1カ月以上続くとは予想されておらず、現段階では一時的なものだとみられている」と述べた。
鈴木氏は、現時点では両国関係への影響は予想されていないと付け加えた。しかし、円安が中長期的に継続すれば、日米貿易関係に影響を及ぼすことが予想されると述べた。
元日本銀行政策委員の木内登英氏は、トランプ政権はすでに円安を警戒していると考えている。
野村総合研究所のエグゼクティブエコノミスト、木内氏は「日米合意が無効になるとは思わないが、トランプ政権が日本に円安是正を求める可能性はある」と指摘した。
通貨の綱渡り
円安は、日経平均株価の大きな部分を占め、日本のGDP成長の重要な原動力となっている輸出業者にとっては喜ばしいことであるが、同時に輸入価格も上昇させ、国内の輸入インフレを加速させる可能性もある。
昨年、円は当局による度重なる介入にもかかわらず、 1ドル=161.96円と34年ぶりの安値を記録しました。高市氏が自民党総裁に就任する前、円は年初から約6%上昇し、1ドル=147.44円となっていました。その後、木曜日には1ドル=152円まで円安が進み、年初来の上昇率は2.77%に縮小しました。
オックスフォード・エコノミクスの日本担当主任エコノミスト、山口敬彦氏は、輸入インフレへの懸念から高市総裁は円安につながる政策を実施しないだろうと述べた。
そのため、次期首相は政策スタンスにおいて「より現実的」になる必要があると彼は考えている。
高市氏は利上げに反対しているが、山口氏は日銀が12月に1回、2026年半ばに1回利上げを行うと予想しており、市場の圧力、特に円安によって、ある程度の利上げを受け入れざるを得なくなるだろうと考えている。
専門家はCNBCに対し、インフレ抑制のために利上げが必要になると指摘した。インフレ率は3年以上連続で日銀の目標である2%を上回っている。日本の8月の最新総合インフレ率は2.7%だった。
「12カ月後に彼女が職を得られるかどうかはインフレによって決まるだろう」と『 日本化:世界が日本の失われた20年から学べること』の著者ウィリアム・ペセック氏は月曜日、CNBCの「スクワーク・ボックス・アジア」で語った。
マネックスグループのエキスパートディレクター、イェスパー・コール氏も同意見で、高市総裁はインフレを抑えるために最終的には円高が必要になるだろうと述べた。「国民の購買力の低下こそが、自民党の不人気を支えている最大の理由だ」
政府閉鎖にもかかわらず、米国教育省は学生ローンの借り手に対し、借金が間もなく免除されるという通知を送っている。
「所得連動返済(IBR)プランに基づく必要返済回数に達したため、連邦学生ローンの一部または全額の返済免除を受ける資格があります」と、借り手に送られたメールには記されていた。CNBCは借り手への複数の通知を確認した。
同省の電子メールによると、融資の免除は「今後数カ月かけて」処理され、借り手は10月21日までに救済措置を辞退できる。
教育省は7月、IBRプランに加入している債務者の債務免除を一時的に停止すると発表した。IBRの規定では、債務者のローンの年数に応じて、20年または25年間の返済後に債務が免除される。
この展開は借り手の間でパニックを引き起こした。最近の訴訟と、 既存の学生ローン返済プランを段階的に廃止するドナルド・トランプ大統領の「ビッグ・ビューティフル・ビル」の議会可決を受け、現在、債務免除を提供するプランはIBRのみとなっている。
救済措置が一時停止されたことで、数十年にわたって返済を続けてきた多くの借り手は、ローンの条件によればもはや返済する必要がないはずの負債を抱えたまま、立ち往生することになった。
IBRローンの返済免除の遅延は、全米教員組合(AFT)と教育省の法廷闘争における中心的な争点となった。約200万人の組合員を擁する同教職員組合は、3月にトランプ政権を相手取り訴訟を起こし、学生ローン借り手の権利を奪っていると非難した。
組合は、IBRローンの免除が12月以降に行われた場合、借り手は巨額の税金を負担することになる可能性があると指摘していた。
2021年アメリカ救済計画法は、 学生ローンの免除を連邦レベルで2025年末 まで非課税とし ました。トランプ大統領の「大きくて美しい法案」は、この広範な規定を延長したり恒久化したりすることはありませんでした。
先週、私たちは、現在の世代(どの世代にもそういう世代はあります。Global Crossingに聞いてみてください )の「無限のお金」の循環的な循環取引について詳細に議論した長い記事を公開しました。これは AI バブルの定番 となっており、簡単に言えば次のようになります...
または、Bloomberg の少し洗練されたバリエーションを使用すると、次のようになります...
JPMのマイケル・チェンバレスト氏は簡潔に次のように説明しました...
オラクルの株価は、オラクルがまだ構築していないクラウドコンピューティング施設(フーバーダム2.25基または原子力発電所4基に相当)を提供するために、年間600億ドルをOpenAIから約束されたことと、負債対資本比率が既に500%であるオラクルの借入金増加(Amazonの50%、Microsoftの30%、MetaとGoogleではそれ以下)を受けて、25%上昇した。OpenAIはまだその金額を稼いでいない。
オラクルにはキャッシュフローでこれを支払う術はない。野望を実現するための資金は、株式または借入金で調達する必要がある。これまで、AIインフラブームは、少数のハイパースケーラーのキャッシュフローによってほぼ全額が賄われてきた。オラクルはこのパターンを打破した。シェア獲得のため、最大数千億ドルものレバレッジをかける覚悟だ。安定した寡占状態は崩壊しつつある…その影響は甚大だ。アマゾン、マイクロソフト、グーグルはもはやAIインフラを裁量投資として扱うことはできない。彼らは自らの縄張りを守らなければならない。かつては規律あるキャッシュフローを原資とした競争が、今や借金に支えられた軍拡競争へと転じる可能性がある。
...そして、莫大な投資資本をどこからともなく呼び起こしたが、ジェンセン・フアン氏が本日CNBCで親切にも認めたように、実際にはそのような資本は存在さえしていない...
…しかし、将来のある時点で、将来の事業活動によるキャッシュフロー、株式増資(現在の投資家には内緒にしてください)、あるいは負債のいずれかの形で発生するでしょう。まあ、実際には負債だけですが。
負債は山ほどある。企業への浸透がごくわずかで、これまでのところ最大の利用例は、エッセイの執筆をチャットボットにアウトソーシングしている怠け者の大学生が月額 19.99 ドルで利用しているだけなので、年間 5,000 億ドルの設備投資を誰かが支払わなければならない。
その誰かについては、既に詳しく議論しましたが、新世代の債権者となるでしょう。7月に「衝撃の計算:AI設備投資の費用を賄うには2028年までに1兆ドル以上の新規債務が必要」で説明したように、民間債権者も含まれるでしょう。その記事では、モルガン・スタンレーの驚くべき数字を引用しています。
2028 年までに世界のデータセンター支出は約 2.9 兆ドルになると予測しており、そのうち 1.6 兆ドルはハードウェア (チップ/サーバー)、1.3 兆ドルは不動産、建設コスト、メンテナンスを含むデータセンター インフラストラクチャの構築に費やされると見込まれます。
これは、2028年には9,000億ドルを超える投資が必要になることを意味します。ちなみに、S&P 500指数に含まれるすべての企業による2024年の設備投資支出総額は約9,500億ドルでした。
このような巨額の潜在的支出は、マクロ経済にも大きな影響を及ぼします。当社のエコノミストは、データセンター建設と発電に関連する投資支出が、2025年から2026年にかけて米国の実質GDP成長率を最大40bp押し上げると予測しています。
これは良いニュースです…多くの人が既に織り込み済みだと口にするでしょう。悪いニュースは、繰り返しますが、これらすべてを誰が負担するのかということです。モルガン・スタンレーもそれを認めています。
いかなる基準で見ても、このレベルの投資を支えるために必要な資本は膨大であり、効率的かつ拡張性の高い資本の動員がますます重要になっています。私たちは数日前に発表した共同レポートで、このテーマを深く掘り下げ、この支出を賄うための代替的な資金調達手段を探りました。レポートの重要なポイントは、信用市場(公募市場と私募市場の両方における担保付き、担保なし、証券化商品)が、データセンターの資金調達においてますます重要な役割を果たすようになるということです。
明確に申し上げますと、AIとデータセンター関連の設備投資はここ数年で活発化しています。ハイパースケーラーによる支出だけでも、2年前の約1,250億ドルから2024年には約2,000億ドルに増加しており、2025年には3,000億ドルを超えるとコンセンサス予想となっています。
ハイパースケーラーからの内部営業キャッシュフローが、この支出の源泉となってきました。しかし、当社の株式アナリストは、今後数年間でデータセンターへの投資ニーズが急増すると予測しています。ハイパースケーラーからのキャッシュフローは、引き続きデータセンター関連支出を賄うための重要な資金源となりますが、キャッシュフローの増加と株主還元を考慮すると、それだけではもはや十分ではありません。当社の株式アナリストの予測に基づくと、ハイパースケーラーの設備投資のうち1.4兆ドルはキャッシュフローで自己調達される可能性があり、1.5兆ドルもの資金調達ギャップが生じると推定されます。
クレジット市場(様々な種類の公的市場と私的市場の両方を包含する広義の定義)は、このギャップを埋めるより効率的な資本供給源として、今後ますます注目を集めると考えています。クレジット市場全体では、潤沢かつ増加しているドライパウダー(手元資金)が好調に推移しており、魅力的な実質利回りは、分散効果をもたらす拡張性の高い高品質な資産を求める、粘り強い最終投資家層(保険会社、政府系ファンド、年金基金、基金、富裕層個人投資家など)にとって魅力的です。こうした資本と投資のニーズの一致が、1.5兆ドルの資金調達ギャップを埋める道を開くと考えています。
様々な資金調達チャネルの規模は、テクノロジーセクターの発行体による無担保社債発行(約2,000億ドル)、データセンターABSおよびCMBSといった証券化市場(約1,500億ドル)、資産担保型ファイナンス(ABS)といったプライベートクレジット市場(約8,000億ドル)、そしてソブリン、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、銀行融資といったその他の資金源(約3,500億ドル)と推定しています。これらのうち、プライベートキャピタル、特にクレジットは、高金利環境における運用資産残高(AUM)の大幅な拡大と、AI構築に伴う複雑かつグローバルでカスタマイズされた資金調達ニーズの交差点に位置するため、残りの資金調達ギャップの大部分を埋める上で重要な役割を果たすと考えています。
MS は、「私たちが強調したいのは、AI 主導のテクノロジーの普及を可能にする上で信用市場が重要な役割を果たすということ」だと結論付けており、利用可能なすべての信用源の中で、民間の信用によって埋めなければならない債務の穴がいかに大きいかを示すのが下のグラフです。
2か月後、ベインによる調査でもほぼ同じ結論が出ました。
ベインの調査によると、予想される需要を満たすために必要なコンピューティング能力を備えたデータセンターを構築するには、年間約5,000億ドルの設備投資が必要になるとされています。これは、想定される、あるいは想像される政府補助金をはるかに超える莫大な金額です。これは、民間部門が電力供給の増強に必要な資金を調達するために十分な新たな収益を生み出す必要があることを示唆しています。その額はいくらでしょうか?ベインのクラウドサービスプロバイダーの持続可能な設備投資対収益比率の分析によると、年間5,000億ドルの設備投資は、年間収益2兆ドルに相当することが示されています。
この2兆ドルを毎年賄うにはどうすればいいのでしょうか?企業がオンプレミスのIT予算をすべてクラウドに移行し、さらに営業、マーケティング、顧客サポート、研究開発にAIを導入することで見込まれる節約額(これらの予算の約20%と推定)を新規データセンターへの設備投資に再投資したとしても、その額は投資全額を賄うために必要な収益には8,000億ドル足りません。
そして視覚的に:
先週詳述したように、問題は民間信用部門が米国消費者に対する莫大なエクスポージャーの重圧に耐えかねて崩壊し始めていることである(トリコロールやファースト・ブランズの破産のような目立った破綻はほんの始まりに過ぎない)。
幸いなことに、公的信用セクターも存在し、ここでも本格的な債務バブルが醸成されています。そして、もちろん、すべてテクノロジー関連です。
JPモルガンのエリック・ベインスタイン氏とネイト・ローゼンバウム氏(全文はこちら)によると、 AI関連企業は現在、1.2兆ドルの負債を抱え、投資適格指数の14%を占めています。驚くべきことに、AI関連企業は今や銀行を上回り、投資適格指数の中で最大のセクターとなっています。
さらに、このセクターの株価は約 74 bps で取引されており、これはより広範な JULI インデックスよりも 10 bps タイトです (これらの企業は、JPM の Delta-One バスケット JPAMAIDE を介して BBG で追跡できます)。
Beinstein は次のように問題を要約しました。
AI関連銘柄の急騰は、クレジット投資家に、潜在的な下落が信用リスクに影響を及ぼすのではないかとの不安を抱かせています。しかし、ファンダメンタルズの観点から見ると、これらの企業は現金が潤沢であるかレバレッジ比率が高くないか(テクノロジーおよび設備投資)、あるいは規制が厳しい(公益事業)ため、こうした懸念は根拠がないと考えています。とはいえ、AI関連銘柄の株式売却はクレジットリスクにも影響を与える可能性が高く、これらの企業の株価は市場全体とほぼ同水準であることを考えると、単一銘柄CDSのショートバスケットは、クロスアセット投資家にとって効果的なテールヘッジとなる可能性があります。
JPMのHG Creditテクノロジー、公益事業、キャップグッズのアナリストと協力し、AI革命と最も密接に結びついている投資適格企業群を特定しました。これらの企業の負債額は急速に増加し、現在1.2兆ドルに達しています。そのため、私たちが定義するAI企業は投資適格指数の14.0%を占めており、これを「セクター」と見なすと、最大の投資適格セクター(米国銀行)よりも大きな規模となっています。
JPモルガンの結論:「JPAMAIDE株式バスケットの時価総額はS&P500の時価総額の39%にまで成長しており、価格改定はより広範な市場にとって重大な影響を及ぼす可能性がある」
単一銘柄レベルでは、AAPL、DUK、ORCLが最大の債券発行体ですが、現金豊富で純負債が少ないタイプの企業です。これらの中で、最後のORCLが最も懸念されるのは、JPMのCembalest氏が「The Data Center Blob」で書いたように、 Oracleの負債対資本比率は500%であるのに対し、Amazonは50%、Microsoftは30%、MetaとGoogleはさらに低いからです。つまり、AI関連の信用バブルが崩壊すれば、Oracleが真っ先に破綻するでしょう。
もっと大きな問題があります。AIパラダイムシフトが起こった場合、市場がAI投資に対して単なる金儲けではなく、具体的なリターンを求めるようになったり、中国がNVIDIAの1000倍も安いAIチップを開発したり、サム・アルトマンの「非営利団体」が発表できるものよりも優れた法学修士号(LLM)をリバースエンジニアリングしたりすることで、AIセクターの株式投資家は莫大な損失を被るでしょう。しかし、少なくともその損失は株式市場に限定されるでしょう。しかし、年間5000億ドルの設備投資に充てられ、経済全体の足場として機能し、決して実現しない将来のキャッシュフローによって「保証」されているAIクレジットこそが、AIバブルが崩壊した際に経済を破壊する真の時限爆弾となるでしょう。
あるいはそうではないかもしれない。
AIバブルが直面する莫大な資金不足を計算し、時間が経てばほぼ確実に崩壊するとした悲観的なレポート(上記参照)の中で、コンサルタント会社はAIの経済性が実際に機能する可能性があるケースを提示した。
技術革新は状況を変えます。歴史は計算能力の予期せぬ飛躍的進歩に満ちています。半導体におけるムーアの法則の60年間の進歩により、1970年代の最も強力なコンピュータをはるかに凌駕する性能を持つ携帯型デバイスが実現しました。例えば量子コンピューティングは、今日の半導体の好ましい軌道に取って代わり、将来のシステムの計算および電力需要を削減する可能性があると多くの人が推測しています。ベインの調査では、生成AIのトレーニングと推論のワークロードを置き換えるのに十分な安定性を持つ量子コンピュータが実現するまでには、少なくとも10年から15年かかることが示唆されています。その他の技術革新としては、汎用グラフィックス処理装置(GPU)よりも効率的である可能性のある特別に設計されたトレーニングおよび推論用特定用途向け集積回路(ASIC)、または電力効率を改善するための新しい形式のメモリや高度なパッケージングなどが挙げられます。
言い換えれば、AIバブルが崩壊して世界市場と経済を巻き込むことはなく、AIセクターがいつか自立できるという希望があるということです。必要なのは奇跡だけです。
●プロファイ、インフラ、自然災害、不動産
●その他
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